La crisis en España revela los lí­mites de la ayuda del BCE

Demasiado para una cura milagrosa. La magnitud de la crisis de la deuda de España ha puesto al descubierto los límites de las operaciones de refinanciación a largo plazo del Banco Central Europeo. Primero tuvimos la nefasta subasta de los bonos del gobierno español, donde apenas se recaudaron 2.600 millones de euros frente a un objetivo máximo de 3.500 millones. Ahora tenemos rendimientos de los bonos de la deuda soberana española a niveles insostenibles del 6%. El contagio también ha regresado. El dolor se extiende a Italia, donde el mercado de valores se desplomó ayer un 5%, y más allá.Esto pone de relieve un problema fundamental de la gran inyección de liquidez del BCE. Reforzó una relación incestuosa por la que subcapitalizados bancos de la eurozona apoyaron a sobrecargados prestatarios soberanos que estaban detrás de esos mismos frágiles bancos. En el caso de España los inversores extranjeros han abandonando el mercado de bonos, y a los bancos nacionales les resulta cada vez más difícil cerrar la brecha.Los balances de los bancos de la zona del euro se han debilitado aún más porque el acceso a la liquidez del BCE exige a los bancos provisionar activos como garantías colaterales (…)Por lo tanto, la financiación no garantizada puede llegar a ser más difícil de obtener y más costosa para los bancos. Dada la dificultad de reemplazar los volátiles fondos de inversión con los depósitos de los ahorradores (…) muchos bancos pueden necesitar la venta de activos para reducir la dependencia de los fondos de inversión – exactamente lo que se pretendía evitar. Por otra parte, algunos bancos pueden seguir confiando en el apoyo de la financiación del banco central, lo que es una perspectiva preocupante tras cinco años de grandes inyecciones de liquidez de los bancos centrales. En cuanto a la aspiración del BCE de ver cómo esta liquidez se destina a apoyar la economía real, los analistas de UBS estiman que sólo el 4% del total se ha utilizado para generar nuevos préstamos. El otro mérito que se suponía a esta medida era la de que compraría tiempo. Sin embargo, los acontecimientos de los últimos días han demostrado que la cantidad de tiempo está resultando ser mucho menor de lo esperado.España se encuentra ahora en el centro de un gran experimento de laboratorio diseñado por la eurozona para demostrar que un aumento procíclico de la austeridad fiscal en medio de una profunda recesión puede dar lugar al crecimiento económico y la sostenibilidad de la deuda. Los mercados, que se supone erróneamente que favorecen siempre el cilicio fiscal, están divididos sobre el asunto. Han respondido mal a la subida del déficit de España prevista en el presupuesto de 2012 al 5,8% del PIB, respecto a la previamente acordada del 4,4%, a pesar de que aún representa una reducción de 3,2 puntos porcentuales del PIB.Esto es más que difícil en un país con una tasa de desempleo del 23% y casi el 50% de desempleo de los jóvenes, lo que abona la preocupación de que la contracción en la economía este año será peor que el pronóstico oficial del 1,7%. Si esto ocurre, la relación deuda-PIB inevitablemente se deteriorará, lo cual es algo que hace que los mercados se preocupen desde la perspectiva de la lucha contra la austeridad.También existe la preocupación en el mercado de que una recesión más profunda pueda afectar negativamente a la calidad crediticia de la deuda del sector privado, que con casi un 300% del PIB ha sido siempre un problema mucho mayor para España que la deuda del sector público. En el contexto de caídas de precios de las viviendas que se espera que caigan aún más, la morosidad, en la actualidad del 8% del total, sólo puede ir en una dirección. Por lo tanto un mayor debilitamiento de los balances bancarios pondría más presión sobre la deuda soberana, debido a la relación incestuosa mencionada anteriormente. El pronóstico más reciente de la deuda del sector público es de un salto desde el 68,5% del año pasado al 79,8% en 2012. Esto no es malo para los estándares europeos, y está muy por debajo del nivel de Italia de casi el 120%, pero la velocidad y la dirección de la marcha son potencialmente alarmantes para los inversores en bonos.Inevitablemente ahora se hablará de si España puede encontrar un camino para salir de estos problemas sin un rescate. Esto, sin duda, reforzará la percepción del mercado de que los actuales fondos de rescate son insuficientes para respaldar España e Italia. Y hay escepticismo sobre la conveniencia de que otra inyección masiva fuera eficaz. Por lo tanto, está empezando a parecer que el benigno impacto inicial de la inyección de liquidez en los intereses de los bonos gubernamentales era un fenómeno temporal. La solvencia es una vez más un problema en el sur de Europa. Estamos, al parecer, volviendo a reciclar y reparar la zona euro, excesivamente dependiente de una ralentizada economía de EEUU como para sacarnos del lío.